圖片來源：全景網

1-9月，股市和債券收益率都在和平共處中上升。在過去的兩周里，這種模式發生了變化。

摩根士丹利首席跨資產策略師Andrew Sheets認為，這不只是“更高的利率和更陡峭的曲線對市場不利”那樣簡單。“雖然這些觀點常掛在耳邊，但我覺得這是錯誤的。”

更高的利率通常反映出更高的經濟樂觀情緒，積極的因素往往比高利率帶來的負面影響更能提振股價。這種情況反映在過去30年，尤其是后危機時期。2009年、2010年四季度、2013年和2016年四季度是過去10年中股票和信貸回報最好的時期，都有著更高的利率和更陡峭的曲線。

Andrew認為，股票已經開始對債券做出不同的反應，一些力量正在碰撞。他們的表現將是今年剩余時間的關鍵。此次升高的因素似乎完全是后者。

從質量上講，過去兩周美債際收益率突破了五年多來一直保持穩定的區間。盡管自2013年6月以來，市場的說法發生了變化，但美國10年期債券的收益率仍維持在預期通脹水平的0至90個基點之間。盡管股票在歷史上一直以較高的實際收益率交易，但突破區間會帶來不確定性。

從數量上說，按照大摩分析師Michael Wilson計算，10年期收益率中的3.25%，要么是股票風險溢價需要打破危機后的低谷，要么是2900點成為標準普爾500指數的上限。雖然不太精確，但股票-債券的關系在達到3.25%點后的確在發生轉變。

策略師Andrew表示，收益率上升的方式是不尋常的。收益率可以被看作是對通貨膨脹(波動)和增長(實際收益率)的補償。雖然較高的實際利率可能有良好的解釋(例如，對生產力更加樂觀)，但也有一些不祥的驅動因素：

1.國外需求減少。用外幣進行套期保值，美債似乎沒那么有吸引力了。

2.來自國內供應的壓力。美國預算赤字目前占GDP的4%以上，而且還在攀升。

3.中央銀行貸款減少。10月，美聯儲資產負債表縮減速度加快至500億美元/月。

回到歷史數據，風險資產往往在較高的實際收益率下表現良好，在通貨膨脹預期上升時更是如此。

Andrew表示，接下來，還有一條通往年底反彈的可行之路，但我們還沒有實現。

雖然近期的波動已經造成了股票投資者的傷痛，由于美元強勢、整體風險敞口平衡，整體有所緩解。許多股市現在已經遭大幅下調評級，摩根士丹利的全球風險需求指數(GlobalRisk Demand Index)等情緒指標也已接近更具建設性的水平。歷史表明，10月10日之后，季節性會好得多。

不過，在此之前，問題仍有待解決。最近的波動對損益的打擊不能被過度夸大，這將抑制風險偏好。Andrew認為，市場可能會對美聯儲的堅定立場感到失望，因為我們看到，12月份不加息的可能性很小。債券多元化的范圍也有限，這將使許多投資者躊躇不前。

高利率對更廣泛市場構成的危險并不致命，但需要時間來調整。（林宥辰）