凜冬已至，春天何時將至？

最近一周，是券商年度策略報告的密集發布期。對于來年宏觀經濟環境的探討預測，是各家分析師的重點著墨之處。記者廣泛征詢各家觀點，發現討論的重心主要落在幾處：上市公司盈利趨勢、貨幣政策走向以及由此而來的投資機會分析。這其中，有趨同，也有分歧，顯示了機構投資者對明年市場環境的判斷也不盡相同。尋找其中的最大公約數，或許就是當前市場的機會所在。

估值見底而盈利尚未見底

股市上有一個耳熟能詳的段子：股指如過山車般上上下下，股民從高樓跌坐到地，原以為摔到一樓見底了，卻不知，一樓之下還有地下室……如今，這一層一層的底部也有了更加高大上的專業名詞，曰：政策底-估值底-市場底-盈利底。分析師總結歷史經驗，認為歷史上股市的見底過程大致依此路徑運行。

那么問題來了：已經持續調整近9個月的滬深A股，當前究竟處于哪一層底部？

實際上，對于這個問題的探討，是多家券商年度策略報告的核心議題。

最引人注目的觀點來自于安信證券高善文。作為當今市場的旗幟性人物，高善文用了一系列最高級的形容詞，讓他的觀點更加“聳人聽聞”。他認為：“市場估值指標處于極值，歷史罕見。”2017年我們面臨著很好的全球經濟環境，今年的全球經濟環境要差一點，明年看起來的話還要更差。政府已經采取了一系列措施去解決問題，問題開始得到解決。未來問題的解決過程，將導致市場估值水平的回升。

顯然，前幾年一直站在空方領軍位置的高善文，在當前這個承前啟后的時點上，卻頗有點否極泰來、空方極盛而衰的意思。其對市場的激勵意義不容小覷。

當然，市場上的分析師也不都像高善文這般樂觀。

廣發證券分析師戴康就認為：“2019年企業盈利增速下滑（剔除金融大概率負增長）與廣譜利率下行是確定性的，A股主要矛盾由風險偏好下行轉向盈利下行，預計呈現此消（盈利）彼長（估值）的震蕩格局。”他們判斷，2019年盈利下滑至負增長，三季度之前見底。預計2019年A股非金融企業盈利同比負增長8.4%，ROE下行至7%左右，主板盈利底部不遲于三季度。

流動性環境的多空之辨

對股市影響較大的另一項因素是流動性環境，即“水”流大小，市場上的錢是多是少，能夠投向股市的資金是多了還是少了。

對此，華泰證券策略團隊的觀點偏于樂觀。他們為，市場流動性環境總體較好，“水”已經具備。隨著政策引導直接融資以及減稅降費等措施落地，把貨幣流動性引導到實體經濟社融的改善，“渠”成“水”到。此外，美股下跌、美國非農數據低于預期等因素，或將進一步制約美國對于中美貿易決策以及美元加息的進程，使得當前A股的外圍環境迎來改善。

但是，安信證券的高善文也提出，當前，在融資需求減速的背景下，信貸市場的利率卻在上升，這很不正常。這種現象的一個重要原因是資管新規，導致總量信貸的過快緊縮。現在，政府在采取強有力的措施做修正，包括修改資管新規。修正完成的標志是什么？是信貸市場的利率要降下來，最好是社會融資量能夠穩定住，或者有一定上升。

市場分析認為，如果利率降下來，社會融資規模穩住或上升，對股市才是真正的利好。

市場結構性機會細細尋

在一個上市公司盈利增速整體向下、市場流動性將松未松的格局下，期盼市場走勢迅速由熊轉牛，這顯然不現實。那么，當前的市場機會究竟在哪里？

一個較為共識的關鍵詞是“逆周期”。

廣發證券提出，2019年行業配置圍繞“盈利逆周期”+“政策逆周期”兩條主線。預計A股風格轉向較為均衡，小市值真成長彈性更大。相對業績、流動性與監管周期都轉向有利于成長風格，但需等待年報商譽減值集中釋放，小市值真成長孕育大牛股。具體而言，行業配置包括：盈利逆周期-原材料成本下行（火電、生活用紙）、利率下行（水電）、景氣趨勢逆周期（畜禽養殖、游戲、云計算、軍工）；政策逆周期-減稅降費（建筑、軍工）、傳統與新興基建提速（電氣設備、基建、5G）、民企紓困潛在加杠桿高端制造業（軍工、計算機）。

天風證券則提出，從產能周期的角度，規避“在建工程”高位回落的行業；從現金為王的角度，選擇現金流仍然在持續改善的行業；綜合明年A股從“絕望周期”向“希望周期”過渡的背景考慮，看好低估值、高分紅、逆周期作為底倉防御（此類標的銀行、地產、公用事業、交運中較多），同時逐漸布局現金流穩定或持續改善的軍工、地產、醫藥以及產業政策持續支持的廣義網絡安全。

華泰證券認為，技術周期與經濟周期疊加決定了明年市場風格偏科技成長。自上而下，建議關注“進可攻退可守”的大金融（銀行/非銀/地產）；自下而上，建議關注各產業鏈條中景氣度相對較高的通信和軍工。（王欣）