2018年A股節節探底的過程中，上市公司回購大幅升溫。但與此同時，“忽悠式回購”也屢見不鮮。

1月11日，《上市公司回購股份實施細則》正式出臺。“忽悠式回購”遭遇監管雷擊。若要“渡劫”成功，上市公司需遵守種種減持約束。

但是券商的研究也表明，一旦“渡劫”成功，上市公司往往會成為機構投資的熱門標的，從回購公司中“沙里淘金”也將成為一種十分有用的投資模式。

回購規模創歷史新高

在成熟的股票市場上，上市公司回購是一種十分常見的手段，通常被上市公司用來作為回報股東的紅利，或是提振投資者信心、反收購、員工股權激勵、并購重組的股票來源等。

在日本市場，監管層視回購為活躍股市、帶動經濟振興的重要推手，回購規模翻倍式增長。美國市場上，回購多是上市公司的自發行為，多重動機下刺激回購規模持續增長。

本輪市場單邊下挫的過程中，中國資本市場的監管層同樣大力鼓勵上市公司回購。

受此激勵，2018年上市公司公布的回購預案規模及真實回購金額均創歷史新高。來自東方證券的統計顯示，去年1-11月，眾多公司出臺了總規模達1510億元的回購預案，整體回購預案上限規模遠超2016年的66.13億元及2017年的107.6億元。從真實回購金額看，2018年1-11月實際回購金額達41.02億元、34.17億元和31.51億元。排名前三的行業分別為汽車、傳媒及家電。

例如，中國平安拋出上限超1千億的回購提示公告；索菲亞計劃發行10億可轉債，其中5億用于建立股份回購專項資金。

最實誠的是美的集團：去年7月拿出了巨額回購議案，一年內擬回購不超過40億元，回購價格為不超過50元/股。截至12月12日，公司已累計回購股份超過公司總股本的1%，支付總金額約29.4億元，創下年內A股公司已回購金額的最高紀錄。到了2019年1月1日，公司更明確公告稱，已按預案上限完成回購，累計回購9511萬股，占公司總股本的1.43%，支付總金額約40億元。

2019年開年第一周，先后有20多家A股公司披露大手筆回購股份預案，總金額達數百億元的回購計劃已經進入實施階段，創下近三年以來單周回購金額新高。

如凱樂科技提出，不低于人民幣3億元且不超過人民幣6億元回購公司股份；思美傳媒提出回購資金總額不低于人民幣2.5億元、不超過人民幣5億元，回購股份的價格為不超過10元/股；東陽光科提出，擬以不低于10億元且不超過20億元回購股份。

就在回購新政出臺的前一天，TCL還公告稱：公司擬使用自有資金、自籌資金及其他籌資方式，以集中競價交易方式回購公司股份，回購總金額不低于人民幣15億元（含）且不超過20億元（含）。按回購總金額上限及回購價格上限測算，研究員預計，可回購股份5.26億股，約占公司總股本3.88%。

華創證券研究員王君認為，隨著政策的放松，流動性緩解，大量回購資金還在路上，A股回購動力或將穩步提升，未來幾個月均可能是回購高峰。

進得不及跑得快

然而，一個顯而易見的事實是，上市公司的回購規模遠遠不及其大股東減持規模，一些股東甚至一邊承諾增持，一邊撒腿大幅減持，使得中國資本市場出現了“進得不及跑得快”這奇特一幕。

開年以來，與20多家公司的回購方案相比，Wind數據中9天已經統計了205份上市公司的減持公告，涉及超百家上市公司，其中55家公司發布了減持計劃。

其中，還出現了唐德影視這樣一邊承諾增持、一邊大幅減持的惡劣案例，引發深交所的關注。由于減持股東包括了趙薇的哥哥、董事趙健，此例也帶來了市場上吃瓜群眾的“熱情”圍觀。

根據海通證券的統計，在市場處于底部震蕩的2018年12月，產業資本在二級市場凈減持112.0億元，11月凈減持61.1億元，2017年6月（減持新規實施）以來月均凈減持52.0億元。

令人不安的是，按照2018年12月31日的股價估算，2019年1月A股解禁市值約為2786億元，高于去年12月的2382億元，與2018年的月均解禁額2615億元大致相當。

根據研究員的估算，2019年1月解禁市值/自由流通市值約為1.63%，2017年以來該比值均值為1.13%，2019年1月解禁市值/成交金額為5.28%，2017年以來該比值均值為2.95%。這意味著市場的解禁壓力將超過以往的均值。

有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。這兩種截然不同的態度，代表了產業資本對自家公司完全不同的前景預期，其中所蘊含的公司信息不言而喻。

數招約束“忽悠式回購”

1月11日，滬深交易所正式發布《上市公司回購股份實施細則》，其中核心看點在于增強約束機制，防范可能出現的“市場操縱”“不當套利”等違法違規行為。

該細則行文專業，但簡而言之，看點主要有4點：一是為維護公司價值及股東權益所回購的股份，擬用于未來集中競價出售的，要求公司必須在披露回購方案時就予以明確，否則此后不得再變更用于出售；二是將已回購股份減持前的持有期，由6個月延長至12個月；三是參照減持新規控制減持節奏，要求在任意連續90日內減持數量不得超過總股本的1%；四是要求公司將減持所得的資金用于公司主營業務。

華創證券的分析師王君認為，本輪回購政策核心變化在于，放開股份回購的資金來源，對多重回購動機的鼓勵和之前“忽悠式回購”的肅清。

王君表示，現階段A股市場上的回購更類似產業資本的增持，產業資本對公司的真實價值變化或更為敏感。本輪回購潮的“再次涌動”或意味著產業資本凈增持規模大幅增加，從此角度看，市場中長期底部或已不遠。資本凈增持彰顯了對公司發展的信心，那些誠意回購的公司或是產業資本增持且被真正低估的個股實施回購后對股價提振料會更加明顯。

從投資層面講，可以從六個維度篩選真正認為自身被低估或存阿爾法收益的“誠意回購”：一是剔除高比例質押公司；二是篩選出大額回購（占流通股本總額比例超1%）；三是找出符合新規回購數量上下限規定（上限不得超出下限的1倍）；四是PB<1.2倍；五是ROE<10%；六是過去三年凈資產持續增長。投資者循此篩選，或可在誠意回購的上市公司中淘到真正的黃金。（王欣）