1月16日，由智通財經(jīng)和同花順財經(jīng)共同主辦，雪球協(xié)辦的2018“金港股”論壇暨頒獎盛典在深圳隆重舉行，多位首席經(jīng)濟學(xué)家、首席策略師和投資名人發(fā)表了主題演講。

興證國際副行政總裁、興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在論壇上發(fā)表了題為《山不轉(zhuǎn)，水轉(zhuǎn)》的演講，對2019年的A股和港股做出了投資展望。他認為， A股和港股市場都已處于長期的底部區(qū)域，2019年隨著國內(nèi)外政治經(jīng)濟形勢的變化，A股將類似2005、2012、2013年那樣的牛熊轉(zhuǎn)折期，A股的表現(xiàn)將強于美股，也會好于港股。最后，他還送出了兩個投資“紅包”。

興證國際副行政總裁張憶東

以下為智通財經(jīng)APP整理的張憶東演講實錄：

A股和港股位于底部區(qū)域今年A股有望強于美股

感謝大家。我剛從北美出差回來，作為本次演講的開場白，跟大家聊聊此次北美之行。我們主要是去交流對中國股票的看法，包括A股以及港股，核心觀點是2019年乃至未來1、2年A股會好于美股，A股正處于歷史底部區(qū)域，是長期資金布局中國股市的好時機。美國和加拿大的機構(gòu)投資者對中國股票的興趣度顯著提升，特別是大學(xué)基金會、養(yǎng)老金、家族基金會等長錢、old money，很關(guān)注中國資本市場，雖然觀點有分歧，但是都認可A股是底部區(qū)域，有些已經(jīng)開始布局。

此行，我接觸的美國機構(gòu)投資者對美股的預(yù)期也有分歧，多數(shù)比較樂觀，我成了少數(shù)派。我告訴他們，去年10月初，我就旗幟鮮明地看空美股，現(xiàn)在，我認為2019年一季度美股會有反彈，但是美股此次十年牛市的調(diào)整時間和空間都不足，反彈之后，二季度隨著美股盈利下行，美股還會繼續(xù)走熊，直到美國基本面改善。

總體來看，我和這些機構(gòu)美國投資者對于中國資本市場達成共識，立足于2、3年的維度，這是一個長期底部區(qū)域，機會大于風(fēng)險。

下面我把這次去北美路演的報告跟各位分析，這個報告《山不轉(zhuǎn)，水轉(zhuǎn)》是我去年12月份寫的。報告題目做一下解釋，所謂“山不轉(zhuǎn)“，針對2018年我提出的壓制A股和港股的“三座大山”，在2019年依然有壓力，特別是基本面?！八D(zhuǎn)”，是說變化，“三座大山”的壓力會邊際改善，特別是政策面和資金面。

大家知道，2016年初開始，我對港股非常樂觀，被稱為鼓吹港股大牛市的旗手。但是，2018年2月初我轉(zhuǎn)為悲觀，我的策略方法論是找到特定時間階段的主要矛盾，絕不刻舟求劍，當(dāng)主要矛盾變?yōu)椤叭笊健焙?，大概有八個多月我報告標(biāo)題都是“臥倒裝死”“至暗時刻”“寒冬”等，公眾號配的圖都是冰天雪地。

2018年11月底我發(fā)布《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告，對A股和港股的觀點再次進行了調(diào)整，從悲觀轉(zhuǎn)向中性偏樂觀。我判斷2019年A股是牛熊轉(zhuǎn)折期，類似2005年或者2012、13年的牛熊轉(zhuǎn)折期，雖然當(dāng)年行情仍有困難和反復(fù)，但是，確認了戰(zhàn)略性底部區(qū)域、有結(jié)構(gòu)性行情。樂觀一點表述，對于長線資金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起點，每次的短期超跌都是長期買點。

三座大山開始邊際改善三季度A股基本面有望否極泰來

2018年我反復(fù)提的“三座大山”風(fēng)險在2019年開始有變化，邊際改善的變化：

第一座大山是中美關(guān)系的調(diào)整期，仍有長期壓力，但是，2019年中美經(jīng)貿(mào)層面會階段性和解。2018年我用K線牛熊來比喻中美關(guān)系，1949-1971年中美關(guān)系是“熊市”，1972-2017年中美關(guān)系是“牛市”，但是，2007年底隨著美國把中國定位為競爭對手，無論特朗普是否靠譜，就算民主黨上臺也不會改變中美關(guān)系轉(zhuǎn)為以競爭為主導(dǎo)的“熊市”。2018年我當(dāng)時提出中美關(guān)系調(diào)整期只是剛開始，中美關(guān)系就像是牛市見大頂之后的股災(zāi)，但是，事物的發(fā)展都不是線性，熊市也有反彈的，中美競爭的大格局中也會有合作、和解的階段。合作的契機可能是美股經(jīng)過了顯著調(diào)整后，當(dāng)美國對于中國有更多的需求，有更多合作的意愿，中美貿(mào)易摩擦為代表的中美關(guān)系才有可能得到一定的緩和。

所以，2018年11月底，當(dāng)美股如我10月初預(yù)判的那樣走熊之后，我提出“美國走熊是A股布谷鳥的聲音，預(yù)示著春天即將來臨”，因為美股對于美國消費、科技創(chuàng)新乃至經(jīng)濟增長的影響巨大，美股走熊會使得特朗普總統(tǒng)的政治壓力加大，導(dǎo)致他更務(wù)實、理智，更有意愿與中國達成階段性貿(mào)易和解。

現(xiàn)在，從美國和中國的政治經(jīng)濟形勢來分析，我判斷2019年中美兩國有很大概率將達成類似1985年廣場協(xié)議那樣的階段性和解。

第二座大山是全球貨幣收縮期。2018年2月份我們開始對權(quán)益資產(chǎn)，特別是A股、港股轉(zhuǎn)向謹慎、悲觀，因為，流動性大環(huán)境進入內(nèi)外交困的階段，一方面美國持續(xù)加息、縮表引發(fā)新興市場的債務(wù)風(fēng)險和匯率風(fēng)險，另一方面，中國開始強調(diào)去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管、治理金融亂象。所以，同樣基本面的基礎(chǔ)，港股比A股在2018年強的多，關(guān)鍵就是A股面對的資金面更糟糕。

全球貨幣收縮期的壓力什么時候能夠緩解？我們同樣把美股走熊作為契機，如果美股出現(xiàn)顯著的調(diào)整，影響到美國經(jīng)濟出現(xiàn)走弱的壓力，就會對美國貨幣政策形成調(diào)整契機，進而對包括中國在內(nèi)的新興市場的貨幣政策空間打開門縫。我們預(yù)期，2019年下半年美國加息周期有望結(jié)束，甚至縮表的進程也可能會中止。

但是在此之前，美國加息、縮表，還是會影響中國貨幣政策放松的力度和效果。2018年下半年特別是11月之后，中國經(jīng)濟政策開始更加強調(diào)對沖經(jīng)濟下行壓力，開始從“去杠桿”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”，導(dǎo)致銀行間利率快速下降，但是，信用傳導(dǎo)機制依然有問題，社融增速繼續(xù)下行。

第三座大山是中國經(jīng)濟的周期性調(diào)整期。中國典型的庫存周期大致有40個月，其中，20-24個月上行周期，12-18個月的下行周期。考慮到2016年2季度開始的這輪庫存周期2018年上半年見頂，考慮到中國政策環(huán)境從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我們判斷，大概率將會?019年三季度形成階段性庫存周期的低點。今年上半年，經(jīng)濟增速下行，企業(yè)盈利預(yù)測下調(diào)依然會對于中國股市不論A股還是港股，構(gòu)成短期壓力，但是，三季度A股基本面有望否極泰來，迎來結(jié)構(gòu)性改善的契機。

中國經(jīng)濟將軟著陸，政策寬松但力度有限，中美將達成貿(mào)易和解協(xié)議

做投資要講大概率，根據(jù)上面對“三座大山”的分析，我認為2019年宏觀環(huán)境有幾個大概率：經(jīng)濟繼續(xù)下行、軟著陸；中美將達成貿(mào)易和解協(xié)議，人民幣維持強勢；政策環(huán)境改善，市場利率維持在低位甚至繼續(xù)下行，但是，貨幣政策和財政政策寬松力度有限，只能螺螄殼里做道場。

首先，2019年經(jīng)濟繼續(xù)下行，進而軟著陸、基本面階段性見底，這是大概率，符合庫存周期的規(guī)律，但是，中長期來看，中國經(jīng)濟潛在增長率下行、增速每過幾年下個小臺階，也符合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律。

有個比喻我用了好幾年，中國經(jīng)濟就像一個人，從年輕時代慢慢步入中年，生活方式、體能狀態(tài)也會隨著變化，如果中年人不做調(diào)整，總想要保持青年時的生活狀態(tài)與美顏，不免要打各種激素、整容，然而，并不健康也擋不住衰老，還容易心梗猝死。

當(dāng)前，中國工業(yè)化的程度和美國50年代末到60年代初的水平差不多，初步完成了工業(yè)化。借鑒美國的經(jīng)驗，工業(yè)化基本面完成之后，潛在的GDP增速將會是逐步回落,但是，下行過程中也有反彈，比如，60年代的嬰兒潮紅利，80年代里根總統(tǒng)減稅和放松管制等政策紅利推動的，90年互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技革命驅(qū)動的。這其實是中國想要實現(xiàn)的從高增長走向高質(zhì)量的轉(zhuǎn)型，這是好事。

所以，我們應(yīng)該從容、理性地面對中國經(jīng)濟的不斷降速，不要一看到經(jīng)濟降速就悲觀，就寄希望于宏觀政策“大放水”，其實，經(jīng)濟只要不是失速、硬著陸，那么，中國就依然充滿機會，所以，政策“放水”不要試圖導(dǎo)致經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)，而是對沖和防止經(jīng)濟失速風(fēng)險。

2019年，我認為GDP增速會從2018年的6.9%降到6%左右，階段性有破6的可能性，大概是二三季度。從6.9降到6是正常的降速，經(jīng)濟下行疊加外部因素導(dǎo)致正常的降速，而不是失速。

當(dāng)前A股和港股相當(dāng)一批核心資產(chǎn)的低估值已經(jīng)反應(yīng)了經(jīng)濟降速，2019年大概率不是經(jīng)濟危機，而是軟著陸，因此，應(yīng)該關(guān)注政策紅利向哪邊走，從而可能導(dǎo)致某些細分領(lǐng)域、細分行業(yè)會出現(xiàn)盈利逆風(fēng)上揚。

其次，政策環(huán)境改善，市場利率會繼續(xù)下行，但是，內(nèi)外壓力共同制約2019年政策放松的力度和方式，不會重演“刺激房地產(chǎn)+舉債加杠桿”，走出險境需要深化市場化改革、激發(fā)民間的活力。

一方面，2019年貨幣政策會比2018年積極，為了防止經(jīng)濟失速，降準(zhǔn)是大概率，至少三次以上，但降息機會可能比較小。2019年中央對于房地產(chǎn)維持“房住不炒”的調(diào)控定力，再疊加要維護匯率和外匯儲備的穩(wěn)定，從而，貨幣政策擴張的意愿和能力都受限從貨幣政策寬松到信用傳導(dǎo)機制的改善還需要時間，至少上半年社融增速依然難有起色，信用創(chuàng)造的回升可能非常緩慢。

過去10多年，每次經(jīng)濟下行風(fēng)險凸顯的時候，中國最常走的穩(wěn)增長之路就是貨幣政策“大水漫灌”加上刺激地產(chǎn)，進而盤活了土地財政、政府投資，實現(xiàn)信用猛烈擴張。但是，2019年這條路走不順了。

另一方面，財政政策2019年會真正積極起來，最大的亮點是實施更大規(guī)模的減稅降費，但是，中央又強調(diào)穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，對地方債務(wù)紀(jì)律約束的方向并沒有變。2019年考慮到政府會通過提高赤字率、增加一般債及專項債發(fā)行、挖潛全國政府性基金等結(jié)余資金，樂觀假設(shè)下，積極財政進一步減稅或增加開支的空間可以超過萬億，但很難再超過“四萬元”，所以，財政政策的亮點不在于對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，而在于四兩撥千斤，激發(fā)活力，助推高質(zhì)量發(fā)展。

第三，中美將有望達成貿(mào)易和解協(xié)議，人民幣將維持強勢。2019年上半年人民幣匯率可能會類似1998、1999那樣硬挺著，而到了下半年，隨著美國經(jīng)濟增速回落，美元有望走軟，那時中國貨幣政策的靈活性將提升，人民幣仍能維持強勢。

按照西方經(jīng)濟學(xué)的思維，今年上半年中國經(jīng)濟下行，貨幣政策寬松，再加上此前多年的貨幣超發(fā)，按理說，匯率應(yīng)該貶值才對。

但是，我認為，在中國預(yù)判政策和資本市場，必需運用政治經(jīng)濟學(xué)的思維。目前最大的政治是中美關(guān)系，很明顯中國希望有一個有利于我們轉(zhuǎn)型的外部環(huán)境，根據(jù)我在演講開始時對“三座大山”的分析，現(xiàn)在特朗普也有意愿達成協(xié)議，因此，我判斷3月2日前后會達成類似1985年廣場協(xié)議框架式和解協(xié)議，而和解協(xié)議帶來的好處是緩和中美緊張關(guān)系，并帶來四個方面的影響：

1）人民幣匯率將保持相對強勢。借鑒1985年《廣場協(xié)議》的影響，該協(xié)議標(biāo)志日、美貿(mào)易爭端的階段性和解。80年代初期美國財政赤字劇增，貿(mào)易逆差擴大，美國希望金融、貿(mào)易戰(zhàn)等組合拳來提升美國出口競爭力。1985年當(dāng)時的貿(mào)易副代表萊特.希澤（現(xiàn)在中美貿(mào)易談判的美方主導(dǎo)者）推動美日等多方簽署《廣場協(xié)議》，其中重要一項成果是日元對美元升值?！稄V場協(xié)議》簽訂后，日元大幅升值，三個月內(nèi)日元兌美元升值20%，三年時間，日元對美元匯率升值超110%。中美貿(mào)易談判達成階段性和解的概率較大，人民幣維持強勢是大國博弈的結(jié)果也是大國戰(zhàn)略的需要。但是，人民幣并不會走向日元的猛烈升值的老路，因為當(dāng)年日元相對美元大幅低估，而目前人民幣對美元并沒有被低估。更可能像東南亞金融危機發(fā)生之后，1997-1999年中國維持匯率的穩(wěn)定。

2）中國將深化市場化改革，用市場化方式推動科技創(chuàng)新，科創(chuàng)板成重要抓手。過去1年美國無端指責(zé)我們最多的是國企補貼、知識產(chǎn)權(quán)保護、黑客和商業(yè)間諜行為，聚焦打擊“中國制造2025計劃”，作為回應(yīng)，中國將更加強調(diào)保護知識產(chǎn)權(quán)，借鑒納斯達克的經(jīng)驗,戰(zhàn)略性發(fā)展科創(chuàng)板，用更透明的方式推動科技創(chuàng)新。

3）加大對美國商品和服務(wù)的進口，降低關(guān)稅，特別是汽車、能源、農(nóng)產(chǎn)品。

4）加大對外開放，積極吸引外資。出口有壓力、加大進口的情況下、貿(mào)易逆差壓力增大的背景下，加大金融業(yè)和資本市場的對外開放、吸引外資流入，實現(xiàn)資本項目更大的順差，從而，有助于保持人民幣匯率和外匯儲備的穩(wěn)定。

2019年A股步入牛熊轉(zhuǎn)折期，A股強于港股，N個N型構(gòu)筑底部區(qū)域

落實到資本市場，因為時間的關(guān)系，我就說幾點判斷或者說預(yù)測吧：

第一個判斷，A股處于歷史性底部區(qū)域，2019年A股開始步入類似2005年或者2012、13年的牛熊轉(zhuǎn)折期。首先，從估值的角度，A股進入deep value深度價值區(qū)域，從這張估值和無風(fēng)險收益率對比的圖可以看到，紅線這個代表A股估值的倒數(shù)，藍線代表無風(fēng)險收益率的兩倍補償，一旦紅線超過藍線時或者兩者同處一個位置的時候，比如2005、2008、2012-2013年，事后往往都確認是A股的底部區(qū)域或者說牛熊轉(zhuǎn)折期，拉長來看都是新牛市的起點。其次，中國將更加重視資本市場，華山只有一條路，中國要走出當(dāng)前的經(jīng)濟困難需要激活資本市場。因為傳統(tǒng)的宏觀刺激政策受制于國內(nèi)外環(huán)境的約束，如何盤活市場化改革、提升民間活力，資本市場是重要的抓手，2019年A股的科創(chuàng)板也將是最重要的亮點。另外，后續(xù)可以期待資本市場將引入更多長期資金，包括外資、養(yǎng)老金。

第二個判斷，2019年A股相比海外市場的風(fēng)險收益的性價比更高，A股行情將優(yōu)于港股。2019年中國宏觀政策環(huán)境的改善，特別是積極的股市政策是影響A股市場的主要矛盾。2018年A股比港股弱這么多，關(guān)鍵在于政策、流動性、風(fēng)險偏好和估值體系的變化，2019年會反過來，在海外市場受困于基本面壓力釋放的時候，A股卻受益于不斷積累的政策寬松，A股受境內(nèi)流動性改善的正面影響更大，而港股受到海外流動性環(huán)境的負面影響較大；A股投資者更相信政策紅利和未來的預(yù)期，港股投資者更關(guān)注盈利、現(xiàn)金流等基本面數(shù)據(jù)。

第三個判斷，2019年中國股市包括A股和港股的行情發(fā)展節(jié)奏都可能是N型，就是年頭和下半年反彈，4月之后全球股市可能有共振式調(diào)整風(fēng)險。因為，投資者在一季度有美好的幻想和期待，覺得政策調(diào)整了、放松了，政策紅利對沖了，從而在3月中旬之前不會那么擔(dān)心經(jīng)濟下行風(fēng)險了。但是，2019年經(jīng)濟增速下行是大概率，到了4月份后，大家看到慘淡的全球經(jīng)濟下行，不只是中國經(jīng)濟也包括美國經(jīng)濟都面臨下行風(fēng)險，二季度全球股市可能會共振下跌。而股市下跌、經(jīng)濟放緩之后，又會倒逼更多政策紅利釋放出來，帶來下半年股市的階段性反彈，如此反復(fù)，不斷地夯實A股和港股的戰(zhàn)略性底部區(qū)域。2019年下半年中國的資本市場，無論是A股還是港股，對于海外資金的吸引力會進一步提升，中國的資本市場從邊緣化走向全球配置的熱點。

第四個判斷，A股對全球資金的配置吸引力的提升，從中長期來說對港股形成支撐和帶動作用，畢竟港股比A股更便宜，分紅收益率更高。雖然2019年的行情仍有可能遭遇階段性的困難和反復(fù)，但是，隨著中美貿(mào)易摩擦的和解、中國政策環(huán)境的改善，經(jīng)濟下行壓力的緩解，A股和港股市場在構(gòu)筑底部區(qū)域的過程中將有更多結(jié)構(gòu)性行情。對于長線資金，2019年的每次短期超跌都是長期買點。

新年投資建議贈送兩個“紅包”

第一個紅包贈給保守型投資者，2019年精選香港的中資美元債以及境內(nèi)可轉(zhuǎn)債。1）中資海外美元債，隱含太高的風(fēng)險溢價，民企收益率高達10%以上，國企也普遍6%左右甚至更高，有望受益流動性寬松，信用風(fēng)險下降。不過中資美元債良莠不齊，投資者需要仔細分析基本面，去蕪存菁，從中挑選收益和風(fēng)險匹配的機會。2）境內(nèi)可轉(zhuǎn)債的投資邏輯來看，利率仍有下行空間，考慮政策對沖，信用風(fēng)險壓力有所緩解，資本市場的風(fēng)險偏好有望逐步回升，關(guān)鍵股票的估值也處于底部區(qū)域。未來更長期的機會來自市場大擴容，外資、銀行、養(yǎng)老資金流入。

第二個紅包贈給進取型投資者，2019年建議布局中國股市、定投優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)。1）建議低風(fēng)險偏好的配置型的長錢，可以關(guān)注現(xiàn)金流穩(wěn)定、低估值、高分紅收益率的“類債券”核心資產(chǎn)，這類資產(chǎn)港股市場更多。

2）建議高風(fēng)險偏好的投資者，可以圍繞流動性預(yù)期改善、宏觀政策加力對沖、鼓勵科技創(chuàng)新、放松管制等細分行業(yè)景氣改善的機會，精選非銀、5G、新能源、新能源車、智能制造、軍工、云計算、金融科技和等、地產(chǎn)、建筑等。雖然從市場風(fēng)格上，可能成長股相比傳統(tǒng)行業(yè)有相對優(yōu)勢，但是，不會重演12-14年創(chuàng)業(yè)板牛市“炒小炒妖超新”的走法，更多會圍繞基本面而給予成長股龍頭溢價。

希望大家抓住2019年牛熊轉(zhuǎn)折期，不要隨大流去追漲殺跌，而是要秉承逆轉(zhuǎn)思維進行投資，在底部區(qū)域耐心尋找機會，等待新牛市右側(cè)時機的來臨。謝謝。