從以往經驗看，年度策略常常會淪為來年的“打臉”合集，但不可否認的是，精心制作的年度策略通常也代表了券商在彼時彼刻對中長期策略的真實看法，從而對國內機構投資者的年度布局產生較大影響。

值得注意的是，盡管2019年A股指數乏善可陳、結構性牛市盛行，但券商對2020年的A股卻頗有期待：資本市場改革、海內外宏觀流動性拐點、企業盈利改善……諸多因素令未來市場生出牛市曙光。

宏觀因素轉向利多

2019年的A股市場，所面臨的宏觀經濟環境并非一帆風順：貨幣政策欲松還緊，貿易談判一波三折，科創板對高科技企業打開新大門，但制造業卻出現了大浪淘沙的局面……

面對即將到來的2020年，機構投資者不約而同地看到了宏觀經濟層面的種種樂觀因素，順風車、小康牛、“牛”轉乾坤、牛市在路上……這些牛氣沖天的字句，飄蕩在年度策略的字里行間。

華泰證券分析師張馨元認為，2019年是影響A股估值修復的多個重要變量的拐點年，而2020年這些變量大概率是延續拐點后的趨勢。2020年底至2021年，逆全球化對美股30年長牛根基產生的負面影響或將逐步顯現，而國內整體企業利潤率和貼現率或將受益于“逆全球化”，建議中長期坐穩逆全球化中的A股“順風車”。

中原證券分析師楊震宇也提出，中美貿易談判取得進展，全球貨幣政策向寬，美國經濟保持韌性，2020年或是A股重要的外部環境好轉的窗口期；A股改革開放，穩定增量資金預期；逆周期不斷加碼，有望提振短期業績表現和補庫存意愿。

中信證券甚至樂觀地振臂而呼：2020年，A股將進入2019年開啟的這輪3-5年牛市的第二階段。分析師秦培景表示，在宏觀經濟決勝、資本市場改革、企業盈利回暖的大環境下，A股有望迎來2-3年的“小康牛”。

結構性牛市取決于機構博弈

在股指躑躅不上的背景下，機構分析師能夠出此“牛言”，在某種程度上與機構投資者在今年的結構性牛市中斬獲頗豐有很大關系。

上證綜指從年初的2440點一線起步，先揚后抑，目前距年末一月有余，仍徘徊于2880點左右，年內漲幅還不到2%。但看公募基金的年內漲幅，高的凈值已經翻倍，差的也虧損不到10%，儼然是大牛市的收成。

形成這種反差格局的重要原因，是機構抱團現象越來越嚴重，無論是海外資金進入A股，還是國內機構的投資布局，越來越多的增量資金重倉駐守于消費、金融及制造業領域的核心藍籌股上，自然推高此類個股，形成“漂亮50”現象。

那么，展望2020年，“漂亮50”將會怎樣演繹？機構所預計的“小康牛”將會發生在哪些領域？明年的增量資金將會投向哪些板塊？

天風證券分析師劉晨明認為，主導A股的增量資金以2015年為界，在此之前以兩融和險資為主，在此之后以外資和公募為主，2017年以來外資是A股最主要的增量資金來源，不同屬性的增量資金對于市場風格和特征具有深刻影響。兩融資金增量入場期間，市場表現出高波動、高換手等特征，成長、非銀等板塊表現更好。險資主導期間，金融股往往有不錯的相對收益，地產鏈漲幅靠前，個股特征上偏好于低市盈率、高市值的績優股。外資明顯偏好于消費和金融股，但2019年以來有向成長股蔓延的趨勢。

明年的增量資金仍然主要是外資、公募、險資（及養老金）、理財產品等機構投資者，或許意味著當前的市場風格很難在短時間內發生極端化的扭轉，“少部分公司的牛市”大概率延續，但不再局限于消費股。

中原證券的楊震宇也認為，2020年消費藍籌業績邊際轉弱，“漂亮50”壓力陡然上升。2020年A股將呈現成長風格，但同時也需要關注高分紅板塊。

從諸多機構的分析中可以看出，明年市場增量資金的來源已大抵明確，同時機構資金的偏好也相對清晰，確定的是具有成熟投資風格的外資去向，而不確定的則是具有跟風特質的場內資金。市場熱點的走向，更多地取決于多股機構勢力的博弈結果。

牛市成色要待制造業雄起

經濟的真正崛起要看實體經濟的表現，而牛市的成色，則寄望于制造業的雄起。在A股牛市越來越集中到“漂亮50”這樣狹小的核心藍籌股空間時，投資者也明白，真正大牛的來臨，將是以上市公司盈利的整體好轉為背景。

安信證券在其策略報告中明確提出，“今年以來A股基本面好于預期的核心原因在于去杠桿放緩與減稅降費，直接原因在于地產投資數據的相對強勢，接下來要看制造業投資，而根源在于我們對于當前高質量發展的理解。”

明年制造業投資能否出現修復，進一步帶動A股基本面回升？分析師陳果、林榮雄認為，核心結論是能，但是需要在一定的假設前提下。即去杠桿放緩和減稅降費保持不變的前提之下，影響明年A股基本面的核心變量將從去杠桿政策逐漸轉移到以降成本為核心的金融供給側改革。更加直接地說，2020年制造業基本面的修復將很有可能來自金融行業的讓利，實現弱復蘇之后明顯的主動補庫過程最遲將在2021年出現，屆時進而帶動A股基本面出現進一步修復。

海通證券畫出的“牛市路線圖”上，2019年1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，第一階段孕育期：盈利回落、估值修復；第二階段爆發期：盈利和估值戴維斯雙擊；第三階段泡沫期：盈利高位盤整，情緒推動形成最后一沖。上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點，邏輯是盈利見底回升、政策面偏暖，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反復。

分析師荀玉根認為，牛市的加速器一是企業盈利的回升，預計企業盈利在2019年三季度見底后將回升；二是配置力量的流入，資金入場一方面需要基本面見底回升，另一方面需要制度改革來提振風險偏好。“科技+券商”有望成為本輪主導產業。（王欣）